Convidado
Insólito
Gráfico
Ricardo Magalhães Sousa [Universidade do Minho]
8 Fevereiro 2008
O jovem economista português, que estudou a relação entre riqueza e aversão ao risco, considera que a Reserve Federal tem responsabilidades na criação da bolha que deu origem à crise do «subprime» que está a afectar a economia mundial.
”A política monetária teve um papel importantíssimo no despoletar da actual crise financeira”
Que grandes conclusões se podem tirar sobre a relação entre choques de riqueza e aversão ao risco?
O trabalho questiona uma assunção frequentemente utilizada na literatura sobre macroeconomia e avaliação de activos e que considera que o agente económico apresenta preferências descritas por uma função de utilidade com aversão relativa ao risco constante. Esta hipótese implica que quando o agente é atingido por um choque não esperado na sua riqueza, o peso dos activos com risco não se altera na composição da sua carteira, isto é, a sua aversão ao risco não é afectada.
O trabalho mostra que existe uma relação positiva e significativa entre choques de riqueza e aversão ao risco: quando o agente económico é atingido por um choque (positivo) na sua riqueza – por exemplo, uma herança ou um choque de produtividade -, aumenta a sua exposição ao risco, isto é, torna-se menos avesso ao risco. Existe, por isso, evidência empírica que suporta a ideia de que a aversão ao risco é contra-cíclica, isto é aumenta (diminui) em fases de recessão (expansão) económica. Por outro lado, favorece a modelação de preferências através de funções de utilidade que incluem hábitos ou dependem da riqueza.
Uma outra conclusão tem a ver com a inércia da composição de carteiras de activos. Na verdade, verifica-se que os agentes económicos ajustam rapidamente a composição das suas carteiras quando expostos a choques que afectam o seu nível de riqueza, pelo que factores como custos de ajustamento, custos de transacção, ou racionalidade limitada não parecem ser importantes neste contexto.
Finalmente, o trabalho mostra que, embora importantes, os efeitos riqueza sobre a composição de carteiras de activos tendem a ser temporários (ou de curta duração), desaparecendo rapidamente ao fim de 3 ou 4 trimestres. A razão prende-se com o facto dos agentes económicos serem, regra geral, muito activos no ajustamento da composição das suas carteiras.
Acha que a redução da aversão ao risco nos últimos anos, que levou em parte a que as instituições e os agentes tenham assumido níveis de risco mais elevados (subprime, por exemplo), poderá ter sido induzida por um choque de riqueza? Estou a pensar por exemplo na descida das taxas de juro.
A condução da política monetária teve, a meu ver, um papel importantíssimo no despoletar da actual situação. O rebentamento da “bolha” dos mercados financeiros – nomeadamente, por via do sector das novas tecnologias – e os atentados terroristas do 11 de Setembro geraram um aumento de incerteza e um ambiente de contracção económica.
Neste contexto, a resposta da Reserva Federal Americana assentou em políticas monetárias extremamente expansionistas com as taxas de juro de referência a atingirem níveis historicamente elevados.
Estas políticas tiveram duas consequências importantes. Por um lado, garantiram o acesso ao crédito por parte de um leque muito abrangente de consumidores, em particular, daqueles que dispunham de recursos financeiros e níveis de rendimentos extremamente baixos, facilitando, por exemplo, a compra de casa. Por outro lado, levaram a que as carteiras de activos dos agentes económicos apresentassem posições de liquidez “anormalmente” elevadas ou “sub-óptimas”.
À falta de oportunidades de obtenção de rendimentos mais elevados, assistiu-se a um crescente apetite pelo risco e a uma alteração importante no funcionamento do sistema bancário, nomeadamente, por via do chamado modelo “originate and distribute”: os bancos concedem créditos a clientes, criam produtos financeiros que têm como garantia esses créditos e distribuem-nos por outros agentes económicos que assim diversificam as suas carteiras.
Quando Ben Bernanke assumiu a presidência da Fed assistiu-se a um endurecimento da política monetária que, para fazer face a certas pressões inflacionistas, começou a aumentar rapidamente as taxas de juro.
As consequências de uma alteração brusca na condução da política monetária estão à vista: mercado de habitações em forte queda, aumento do incumprimento por parte de muitos consumidores, revisão em baixa do “rating” de muitas empresas, aumento da volatilidade e forte correcção dos mercados financeiros, temor de uma recessão económica e, eventualmente, o perigo de uma recessão global.
Mais recentemente, observaram-se cortes de emergência nas taxas de juro americanas. A menos que estes sejam acompanhados por medidas mais restritivas e selectivas na concessão de crédito, só vão recriar uma situação insustentável e perigosa dos pontos de vista financeiro e económico. É que, ao passo que uma recessão económica “retiraria do mercado” consumidores e empresas não produtivos, contribuindo para a eficiência do mercado e a futura saúde financeira do sistema bancário, uma política monetária novamente expansionista só vai trazer novamente esses agentes para o mercado quando são eles, em boa medida, o foco da actual turbulência.
O problema é que as recessões económicas são sempre uma “enorme dor de cabeça” para os governos e têm importantes consequências sociais…
E do lado da política orçamental, que impacto é que pode ter na aversão ao risco?
No que diz respeito à política orçamental, se aceitarmos como válido o princípio da equivalência ricardiana, então, por exemplo, uma redução de impostos no presente leva a um aumento dos impostos no futuro, pelo que a política orçamental não tem nenhum efeito sobre o consumo, o investimento e a actividade económica geral.
Se acreditarmos que a política orçamental pode ter efeitos reais, então o mecanismo de transmissão assentará fundamentalmente na: (i) taxa de juro; e (ii) na relação de troca entre lazer e trabalho.
Quando a economia se encontra próxima da situação de pleno emprego, uma política orçamental expansionista pode levar a um aumento da taxa de juro, gerando estrangulamentos no acesso ao crédito por parte do sector privado.
Por outro lado, uma redução dos impostos sobre o rendimento dos particulares e das empresas pode incentivar o consumo e o investimento, uma redução dos impostos sobre as habitações pode estimular o preços destas, uma redução dos impostos sobre as transacções nos mercados financeiros pode ter um efeito positivo sobre estes, uma redução dos impostos sobre as taxas de juro pode ter reduzir o custo de capital.
O pacote fiscal que se espera vir a ser implementado nos E.U.A. terá um impacto muito limitado se atendermos ao actual contexto económico. Quando o grau de incerteza relativamente ao futuro é grande e o ambiente é de forte abrandamento ou contracção económica, o agente económico torna-se também mais avesso ao risco. Assim, o aumento de rendimento resultante da redução de impostos acaba por ser poupada pelo agente, sendo por isso ineficaz no estímulo à despesa e à actividade económica. Por outro lado, a política orçamental expansionista cria uma “factura” que terá de ser paga em gerações futuras, podendo, por isso, ter um papel negativo na acumulação de capital e de riqueza e pôr em causa o crescimento económico futuro.
A haver, como se espera, a implementação de um importante “balão de oxigénio fiscal” por parte da Administração Bush, esta terá necessariamente de passar por uma selecção muito criteriosa das medidas a pôr em prática, sob pena de se poder estar a hipotecar o futuro.
Ricardo Magalhães Sousa é professor na Universidade do Minho e terminou recentemente o doutoramento em Economia na London School of Economics com a tese “Consumption, Housing and Financial Wealth, Asset Returns, and Monetary Policy”. Em Dezembro, recebeu o Young Economist-Best Paper Award na conferência XVI International ‘Top Vergata’ Conference on Banking and Finance que se realizou em Roma.
— e.conomia.info
